REPONSE A LA CONSULTATION DES SERVICES DE LA COMMISSION EUROPEENNE SUR LES HEDGE FUNDS
Reinhold & Partners est une société de conseils spécialisée dans la mise en place et le support de sociétés de gestion et de fonds de gestion alternative, régulés et offshore. Ses dirigeants interviennent également comme membres de plusieurs Conseils d’Administration de Hedge funds.
Nos commentaires se réfèrent à plus de 10 années d’expérience acquise sur le fonctionnement de cette activité.
Préambule
La Commission Européenne accompagne le développement de la gestion alternative depuis plusieurs années. Elle a constitué en 2006 un groupe d’experts qui a formulé des recommandations sur plusieurs points repris par la présente consultation. La crise financière actuelle accentue les interrogations sur la pertinence du dispositif règlementaire et de son éventuel renforcement en vue d’assurer, entre autres :
– une meilleure protection contre le déclenchement de risques systémiques
– une protection suffisante des investisseurs
– un cadre compétitif par rapport
o à d’autres produits ou activités financières intervenant sur les mêmes stratégies
o à d’autres règlementations dans le monde
La consultation rappelle à juste titre que les hedge funds ont contribué tant à la liquidité des marchés qu’à la formation de prix en adéquation avec la valeur perçue des actifs traités.
Il est bien souligné que ces « bienfaits » se sont retournés contre le marché, en période de crise. L’origine et les causes premières de ce retournement sont également bien mentionnées : « deleveraging » et retraits massifs imposant des ventes « à tout prix » avec des impacts désastreux sur les prix des actifs et la valorisation des fonds en « marked to market ».
La consultation ne rappelle cependant pas un autre apport des hedge funds : celui de faciliter la redistribution des risques et donc faciliter le financement d’activités dont les risques dépassent ceux généralement acceptés par les banques.
Cf extrait du rapport de l’Alternative Investment Expert Group (juillet 2006) :
Plusieurs remarques peuvent être formulées dès cette introduction.
La première est que les Hedge funds ne sont pas à l’origine de la crise financière actuelle. Ils ne sont pas non plus à l’origine des ventes massives rappelées ci-dessus. Pour bien l’apprécier, il est utile de rappeler que le bon fonctionnement de la gestion alternative s’appuie sur le bon fonctionnement du crédit et sur la liquidité des marchés. D’autres organes étudient s’il y a eu des excès en particulier sur la capacité à consentir du crédit par les banques et les Prime
Brokers…
Or, pour des raisons différentes – même si elles ont des liens techniques – le crédit est devenu brutalement très cher, voire a disparu, et la liquidité, faute de contreparties tant à l’achat que parfois à la vente, s’est asséchée.
En modifiant brutalement les règles d’octroi du crédit, les banques exerçant les services de Prime Broker ou contreparties financières de hedge funds ont impacté les marchés, en partie via les hedge funds, en partie via leurs propres activités, en partie enfin via les investisseurs qui ne trouvent plus de liquidités hormis par la cession d’actifs.
La crise actuelle montre que vouloir renforcer les dispositifs existants en s’intéressant seulement à la réglementation des fonds et des gérants sans l’intégrer dans un dispositif incorporant les autres acteurs (Prime Brokers, valorisateurs, dépositaires, auditeurs, distributeurs le cas échéant), resterait de peu d’efficacité et certainement discriminant par rapport à d’autres véhicules de même nature, tels que les produits structurés et les fonds cotés. Les fonds, qu’ils soient alternatifs ou pas, ne constituent qu’un des canaux de diffusion de la crise.
I. Périmètre de l’étude
► Caractériser les hedge funds comme des véhicules recherchant un rendement absolu et utilisant, plus ou moins systématiquement, un levier relativement élevé est extrêmement réducteur et ne concerne qu’une partie de ce type d’investissements.
En outre, ces techniques ne sont pas spécifiques aux hedge funds puisque les activités pour compte propre des banques et les « managed accounts » parfois sous-jacents de produits structurés, également proposés aux investisseurs, recourent aux mêmes techniques.
Les hedge funds et la gestion alternative se caractérisent par le fait qu’ils appliquent le plus souvent des stratégies soit sur des sous jacents « exotiques », soit qui dérivent des évolutions de prix constatées sur les marchés : variation des écarts de valeur (exemple : long short equity, arbitrages), volatilité, crédit (risque de signature)…Ces stratégies sont mises en place en combinant achats/ventes/prêts/emprunts qui permettent de sensibiliser le fonds à la dérivée
choisie et, si besoin, de le protéger contre les variations des autres paramètres.
De telles stratégies ne sont pas pratiquées par les seuls hedge funds comme mentionné à juste titre dans la consultation. De même, ces stratégies ne sont pas distribuées par le seul vecteur des hedge funds puisque les investisseurs y ont accès aussi, par exemple, à travers l’acquisition de produits structurés, voire parfois des fonds UCITS.
Ce qui caractérise le hedge fund comme c’est également noté, c’est que son seul capital est le net asset value de ses actifs.
Concernant les investisseurs, il faudrait également noter que la gestion alternative est utilisée quasi exclusivement en vue de diversifier un portefeuille en y incorporant un pourcentage, généralement faible, d’actifs aux performances théoriquement décorrélées de celle de leurs autres actifs.
► Il ne nous semble pas qu’une réponse visant à encadrer cette activité au niveau de l’Europe seulement sera suffisante puisque les hedge funds sont domiciliés dans de multiples juridictions, avec des prestataires de services souvent répartis dans plusieurs pays.
La vraie difficulté en la matière est de trouver la méthode qui assure à la fois une réglementation adaptée, sans faire perdre à l’industrie sa compétitivité tant par rapport à des gérants et des fonds non européens que par rapport à d’autres véhicules relevant d’une réglementation différente.
Les règlementations des fonds régulés, UCITS ou non, montrent que le régulateur a bien noté la nécessité d’inclure dans le dispositif l’ensemble des acteurs concernés, et en particulier, les dépositaires, les valorisateurs, et aussi les auditeurs. Par ailleurs, la réglementation et la surveillance de la distribution des produits alternatifs devraient se faire concomitamment à l’évolution de la réglementation de la gestion alternative.
II. Risques systémiques
► Les hedge funds sont plus victimes que causes de la crise dont l’origine, comme déjà dit, se situe chez les banques, organes capitalisés et régulés. Les Prime Brokers avaient mis en avant leurs outils de surveillance et de gestion des risques des hedge funds pour démontrer que les risques systémiques éventuels de cette industrie étaient encadrés et surveillés. L’existence d’une modification de l’environnement ne doit pas laisser croire que les prises et
suivis des risques des hedge funds (pris dans leur ensemble) sont défaillants. Il est reconnu que cette discipline est beaucoup plus évoluée et systématique que dans la plupart des compartiments de la gestion « classique ».
Est-ce que les hedge funds ont été un vecteur de propagation de cette crise ?
Probablement, puisqu’ils n’ont plus joué leur rôle de fournisseur de liquidité sur des marchés souffrant de l’absence de contreparties. Probablement aussi puisque les contraintes de réduction du levier ont imposé des débouclements d’opérations qui ont pesé sur les prix des actifs et des valorisations.
Sur ce dernier point, La crise actuelle réduit les facteurs de risque systémique puisqu’elle a amené :
a) les Prime Brokers à réévaluer les appels de marges sur la base de nouveaux paramètres d’évaluation du risque associée aux opérations qu’ils financent
b) les fonds à réduire leur levier.
Dire que les Hedge funds ont une activité « pro cyclique » est probablement exact, mais il s’agit là d’une conséquence de la crise puisque leur activité est très dépendante de la facilité à obtenir du crédit et de la liquidité des marchés, paramètres « pro cyclique » par nature.
► Comme mentionné ci-dessus, les Prime Brokers ont souvent mis en avant leur capacité à suivre les risques des hedge funds. Rappelons que ces intervenants suivent les fonds via leurs « credit officers », et définissent les marges et collatéraux, et les cas de résiliation (« termination events ») pour sécuriser les financements en fonction de leurs appréciations des risques.
Nous ne pensons pas qu’une règlementation additionnelle du Prime Broker sécurisera mieux l’activité prise dans son ensemble, et ce, pour plusieurs raisons :
– le Prime Broker n’a pas la vision complète sur les risques du fond. Dès lors qu’il y a plusieurs contreparties ou Prime Brokers, chacun ne s’intéresse qu’à sa créance.
Il existe des moyens de contourner le Prime Broker en utilisant des produits dérivés, en particulier des produits OTC (Prime Brokerage synthétique).
Sauf à imposer un Prime Broker unique et des obligations de contrôle se rapprochant de celles des dépositaires français (tenue de positions et contrôle dépositaire), il est peu probable que des mesures de surveillance soient justifiées et efficaces.
► Cette question devrait être élargie à l’ensemble des acteurs des marchés financiers (Investissements pour compte propre, gestion « classique », gestion alternative).
Envisager que les contributions des seuls hedge funds aux variations des prix de actifs seraient surveillés, voire régulées est serait
– une distorsion de concurrence,
– et ne servirait à rien, vu le nombre d’autres acteurs.
Des règles existent déjà pour éviter les abus, et les autorités de marché disposent d’outils de suivi.
Rappelons enfin que le prix d’un actif est le résultat de plusieurs composantes : sa valeur, son coût de liquidité (généralement apprécié par la fourchette achat-vente dans des conditions normales de marché) et son coût d’illiquidité. Le paramètre le plus incertain est le coût d’illiquidité qui peut faire dévier un prix par rapport à la valeur de l’actif de manière considérable, tant à la baisse qu’à la hausse (cf Volkswagen).
Dès lors, les risques de variations fortes de prix sont associées aux coûts d’illiquidité et donc à une rupture d’un certain équilibre entre l’offre et la demande. Il est certainement difficile d’aller au-delà des contrôles usuels sur le fonctionnement et l’abus de marché, en la matière.
III. Efficacité et intégrité de marché
► Nous avons déjà exposé en quoi la réduction du levier a certainement pesé sur les marchés et les valorisations. Mais cette question s’étend à tous les acteurs et pas seulement aux hedge funds.
La consultation s’inquiète que les ventes à découvert réalisées par les hedge funds puissent faire une pression exagérée sur les prix des actifs à la baisse.
Mais là aussi, en aucun cas les hedge funds n’ont le monopole des ventes à découvert. Les mêmes règles de marché s’appliquent à tous les intervenants et les abus ont vocation à être repérés et sanctionnés.
Bizarrement, elle ne s’interroge pas sur les conséquences exagérées des pressions à la hausse qui, de la même manière écartent momentanément les prix de la valeur juste des actifs (rappel du cas Volkswagen).
Pourtant les abus de marché devraient être appréciés tant à la hausse qu’à la baisse.
Nous ne sommes pas équipés pour juger de l’impact des interdictions des ventes à découvert. Néanmoins, en biaisant le sens des transactions, cette mesure ne favorise pas la découverte des prix.
Enfin, il semble que l’interdiction des ventes à découvert sur les valeurs financières n’ait pas empêché la forte baisse de ces valeurs depuis le mois de septembre 2008.
IV. Gestion de risques et règles prudentielles.
►L’activité de la gestion alternative repose sur une réglementation et une surveillance stricte des acteurs (gérants, dépositaires, Prime Brokers, valorisateurs, auditeurs…) assurant que ceux-ci ont les moyens de mettre en oeuvre, valoriser, suivre les risques, etc. des stratégies proposées.
Mais vouloir réguler les produits par des règles strictes (dispersion, leverage…) enlève à cette gestion la souplesse qui lui est nécessaire sans pour autant apporter beaucoup plus d’assurances aux investisseurs. C’est l’investisseur qui choisit d’abord et librement le risque qu’il est prêt à prendre en fonction de l’espoir de gain qu’il peut avoir.
Lorsque la société de gestion est régulée, son « programme d’activité » présenté au régulateur lors de l’agrément ou de ses mises à jour, définit les moyens mis en oeuvre pour assurer cette fonction.
La description des risques est généralement détaillée dans le prospectus, à charge pour les investisseurs d’en apprécier la pertinence, et de s’assurer que la gestion des risques mise en place est adaptée.
Le domaine qui peut être amélioré est le reporting du suivi de ces risques afin de permettre de les apprécier dans la durée et de s’assurer que les commentaires sont pertinents.
Cette information, à destination en premier lieu des investisseurs, pourrait être exploitée par les régulateurs.
►Doit on compléter par une réglementation adaptée les recommandations de bonne pratique élaborées par les organisations professionnelles ? La question étonne dans la mesure où la vocation de ces codes et recommandations est d’interpréter et compléter les dispositifs légaux et règlementaires par des indications de mise en oeuvre et de bonne gouvernance.
Il est regrettable que pas une fois le terme de « governance » ne soit mentionné dans cette consultation. Les hedge funds sont le plus souvent des dispositifs contractuels dont le fonctionnement est in fine la responsabilité de leur Conseil d’Administration. Les codes de bonne pratique recommandent que ces Conseils soient indépendants et compétents. Ils veillent en s’appuyant sur les prestataires (le gérant, le valorisateur, les auditeurs…) au bon respect
des dispositifs décrits dans le prospectus, en se référant aux codes de bonnes pratiques et quand elles existent aux règlementations et jurisprudences.
La régulation peut renforcer le rôle des organes de gouvernance en réponse à un besoin de surveillance accrue pour une meilleure sécurité des fonds.
V. Transparence et protection des investisseurs.
►Aucun investisseur n’est obligé d’investir ou de rester investi dans un fond dont il ne comprend pas ou plus le fonctionnement. Cette réalité est connue de tous.
En général, les hedge funds détaillent les composantes des stratégies et des risques associés au-delà de ce qui est requis pour d’autres véhicules de même nature.
En général, également, un investissement dans un hedge fund passe par un ensemble de due diligence préalables qui permettent de compléter les informations du prospectus et des documents commerciaux. Ces due diligence sont faites soit par les investisseurs soit par les distributeurs (mandats, fonds de fonds…).
Les risques opérationnels qui, pourtant, sont une cause importante de défaillance, sont souvent mal décrits – mais pas moins bien décrits que dans la documentation des fonds régulés, et, dans ce domaine, une amélioration peut être recherchée.
Les recommandations des organismes professionnels apportent, à côté de la réglementation, un apport à la sécurité de cette gestion en insistant sur les règles de gouvernance, et donc les responsabilités dans le fonctionnement et le suivi des fonds.
►La transparence est une vraie question. La réglementer présuppose que le concept même de transparence soit clairement précisé. Ainsi, un fonds qui révèlerait la totalité de ses positions serait il transparent ? la réponse est clairement négative car faute des outils et des compétences, peu d’investisseurs en déduiraient les informations pertinentes nécessaires à leur jugement.
La transparence est d’abord affaire de gouvernance puisque le fonds, avec son gérant et ses organes de gouvernance sont ceux qui savent quelles informations synthétiques permettent d’expliquer le mieux la performance, les risques et les expositions.
Le régulateur peut renforcer les exigences en la matière, et ceci vaut autant pour les hedge funds que pour les produits concurrents (produits structurés…).
►Faut-il faciliter l’accès du public aux hedge funds ?
Cette question a été traitée de multiples fois (cf Groupe d’experts en 2006). Elle pose principalement la question de la capacité et de la responsabilité du distributeur, sujets qui ont évolué avec la MIF.
Mais il faut aussi se demander si les hedge funds sont des produits adaptés à la vente grand public. Or, si l’on tient compte des attentes en particulier en termes de liquidité, et des coûts associés à la construction et au débouclage des stratégies, la réponse devrait être négative dans bien des cas.
Les hedge funds ne sont guère adaptés aux « petits tickets », et encore moins à une liquidité rapprochée. De telles caractéristiques augmentent le coût de la gestion. Il faut alors s’interroger sur d’autres moyens d’accès à cette gestion alternative pour le grand public.
Néanmoins, le problème des « minibonds » à Hong Kong montre les limites de cet exercice.
La gestion alternative peut aussi être distribuée au moyen de fonds régulés dont les stratégies et les modalités de gestion sont mieux adaptées à ce type de clientèle.
Dans tous les cas, le rôle des distributeurs, et leur responsabilité sont au centre de la question.
Nous apprécions la démarche de la Commission Européenne, et sommes à sa disposition pour toute information complémentaire. N’hésitez pas à contacter pour toute information complémentaire Alain REINHOLD (email : areinhold@reinholdpartners.com) ou Bertrand GIBEAU (email bgibeau@reinholdpartners.com )
Avec toute notre considération,
Alain REINHOLD
Président